华夏幸福(600340.CN)

华夏幸福(600340):周期压力与长期潜力的辩证统一

时间:20-04-28 00:00    来源:长江证券

报告要点

事件描述

公司2019 年实现营收1052 亿(+26%),归母净利146 亿(+24%),拟每股派现1.5 元及转增0.3 股,分红率31%,对应静态股息率7.2%。

事件评论

2019 年小幅超额完成业绩承诺,2020 年业绩仍有一定保障。公司2019 年结算量缩价涨(-3%/+33%),拉动结算收入增长29%,结算毛利率提升3.2pct至32.9%;园区结算收入增长19%(高毛利率的产服收入增长15%),毛利率提升3.2pct 至67.8%;期间费用率下降0.9pct(主要是控制销售和管理费用所致);尽管继续计提资产减值损失(额度大体持平),但公司仍小幅超额完成业绩承诺。2020 年开发业务结算可能“量增价减”,但园区结算在收入确认层面具备弹性,完成业绩承诺仍有一定保障。

商业模式和周期下行共同导致资本结构和运营效率继续承压。公司2019 年少数股东权益和有息负债规模有所增加,融资成本亦有上涨,反映投入力度加大;2019 年底应收/当年园区收入为134%(+18pct),收现能力仍受制于地方财力;非开发库存逾1200 亿,占总存货之比为43%(+2pct),投入前置和地方财力共同导致周转偏慢。公司此前拿地不足,导致2019 年销售下降,但回款率有边际改善,综合回款率提升15pct 至61%(+15pct),单位有息负债创造的回款接近0.5 元,有较大提升空间。虽然2019 年加大补货力度,但是拿地强度仍不高(拿地小于销售),2020 年可售货量偏保守。

异地复制成效渐显,新业务快速落子布局。公司2019 年环京外业绩贡献力度持续加大,住宅销售额占比提升7pct 至51%,园区结算收入占比提升42pct至83%,签约投资额占比维持80%+。新业务积极探索核心区位商业地产,也快速落子布局,并于北京丽泽与武汉长江中心实现率先突破。

投资建议:周期压力与长期潜力的辩证统一。园区开发的支出前置和收入后置(短期也依赖地产周期),并且都市圈的住房需求弹性也较核心城市更大,这些内生于商业模式的独有特征,都会加大公司经营的周期属性,当周期下行时,压力也较一般房开更明显。但利与弊总是辩证统一,都市圈是城镇化下半场的“主旋律”,公司已完成全国布局,新城逐步成熟将赋予公司巨大的期权价值,平安入驻也化解了资金链风险。预计2020-2022 年归母净利分别为184/215/251 亿元,对应PE 为3.7X/3.2X/2.7X,维持“买入”评级。

风险提示: 1. 周期压力的持续时间可能较长;2. 长期潜力的兑现时点有不确定性。